Fecha: 2018-03-11 21:55:14


MERVAL: Pronóstico Reservado


El riesgo país y el impacto sobre el mercado local.

Durante las últimas semanas he venido escribiendo sobre el empeoramiento, no tanto en los fundamentos macroeconómicos locales, sino de las expectativas del mercado para con el futuro próximo y no tan próximo de la economía. 

En primer lugar, la característica más saliente de esta reversión de expectativas se ha visto reflejada en el riesgo país, que es un indicador construido en base al spread de los bonos soberanos con respecto a los bonos del tesoro americano. En criollo: cuanto peor se espera funcione la economía de un país, menos se va a tender a pagar por sus bonos. 

O sea que esos bonos tendrán que pagar una tasa más alta que la que otros bonos de países que se encuentran en una mejor situación macroeconómica y/o política. Así, cuando comparemos las tasas de, por ejemplo, Argentina contra USA, veremos que Argentina paga una “sobretasa” por encima de los bonos americanos. Esa “sobretasa” es, nada más y nada menos, que el riesgo país. 

Bueno, ahora que está más claro el concepto, me parece oportuno mencionar que durante la última semana el riesgo país continuó subiendo de manera acelerada, acumulando un alza del 16% en lo que va del año, 3 puntos porcentuales por encima de la marca de la semana pasada. 

Polémico. 


Malo para el MERVAL

Más allá de lo desalentador de lo descripto en el apartado anterior, considero que un potencial impacto de este derrotero bajista en las expectativas del país ha sido eclipsado, y, por ende, no muy tenido en cuenta por los analistas económicos especializados. Con esto me refiero al impacto sobre el mercado de renta variable local, o sea, en el mercado accionario. 

Existen diversos mecanismos por los cuáles este empeoramiento generalizado de las expectativas económicas impactaría en MERVAL. Recordemos que, en líneas generales, el precio de los papeles está apoyado casi enteramente en una expectativa sobre flujos de fondos futuros, o sea, de ganancias. 

Las acciones tienen valor porque se espera que las empresas generen ganancias futuras. Ergo, intuitivamente, cualquier factor que empañe esa expectativa será un factor que disminuya el valor de esa empresa, dado que atentará, justamente, contra los factores que le otorgan valor. 

Veamos cuáles son estos factores: 

Menor crecimiento esperado de la economía: Este es el más básico y tal vez el más obvio. Más allá de las características exclusivas de la rama en la cual se desarrolla la industria en cuestión, en promedio, a menor crecimiento esperado de la economía, menor será el valor de las empresas. 

Esto parece tirado de los pelos, pero cuando uno realiza la valuación de una empresa, uno incluye expectativas de crecimiento, tanto para la economía, como para la rama en cuestión. En este caso, con el correr del tiempo, lo que en algún momento sonaba razonable a mediados de 2017 (tasas de crecimiento esperadas del 3% para los próximos años) es algo que suena cada vez más distante. 

En mi opinión, creo que la tasa de crecimiento promedio de la economía argentina ni siquiera llegará al 2% en promedio para los próximos 5 años. 

Un mayor riesgo país implica un mayor costo del capital (fondeo), afectando negativamente el valor de las empresas: Sin entrar en tecnicismos que no vienen al caso, en el método más común para valuar empresa, se utiliza el costo del capital al que la empresa se fondea como una de las variables para estimar su valor. 

Básicamente, la fórmula WACC (que es un anacronismo en inglés de “costo promedio ponderado del capital”) depende negativamente del costo del capital. Concretamente, a mayor tasa de interés, mayor será el costo del fondeo de la empresa, y, por lo tanto, menor será su expectativa de ingresos futuros…lo que se traduce en una valuación menor hoy. 

Mayor incertidumbre macroeconómica se traduce en proyecciones a un menor plazo…lo que también tiende a pegarle a la valuación de la empresa: La incertidumbre tiene costos, en todos los ámbitos de nuestras vidas. El ser humano es intrínsecamente adverso al riesgo, y a la incertidumbre. 

Es por eso que las compañías de seguro existen y son altamente rentables, y por el mismo motivo es que los puts o seguros a la baja se pagan más caros que los callsequidistantes en el mercado de opciones. 

En este caso, el hecho de que la compañía se encuentre en un mercado volátil (con inflación y tasas de crecimiento erráticas), hace que sea más difícil estimar flujos de fondos futuros, lo cual, en la práctica, a la hora de valuar una compañia, se tienden a tomar menos períodos con estimaciones más conservadoras, dada la elevada incertidumbre con respecto a ese mercado en particular. 

Todo esto tiende a disminuir el precio de la acción

¿Y entonces?

Como vimos, el impacto en la falta de credibilidad del plan económico cambiemita no se resumiría al mercado de bonos, al menos no a mediano plazo. 

Por este motivo, considero es sumamente importante no perder de vista que, más allá de las correcciones tarifarias que apuntalaron papeles como Edenor, gran parte del rally alcista del MERVAL, que ya lleva varios años, estuvo apoyado sobre una mejora esperada sobre los fundamentos macroeconómicos, que, como vimos anteriormente, tienen una incidencia directa en la valuación de las acciones locales. 

Como consecuencia, en la medida que estas mejoradas expectativas continúen no convalidándose en la realidad, será cuestión de tiempo para que al menos parte del rally local se revierta, o al menos se licúe en términos reales, acompañando en parte lo que ya viene ocurriendo con los bonos soberanos locales. 

Fuente: El Inversor Diario

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